Em nosso último artigo, apresentamos uma teoria que relaciona o rating das empresas ao seu custo de endividamento. O rating das empresas, por sua vez, é calculado pela relação entre o EBIT e os juros dívida. Ou seja, quanto maior o EBIT e menor o serviço da dívida, melhor o rating das empresas e, portanto, menor o custo do endividamento.
A tabela a seguir apresenta a relação entre o rating e o spread das dívidas em relação ao rendimento dos títulos do governo americano, para empresas de menor porte nos EUA, de acordo com o Prof. Aswath Damodaran:
Relação entre o Índice de Cobertura de Juros, Ratings Correspondentes e Spreads
Em resumo, a tabela acima demonstra que empresas com rating AAA apresentam um spread em seu custo de endividamento a partir de 0.75% a.a. enquanto empresas altamente alavancadas apresentam um spread de até 14% a.a. em relação ao rendimento dos T-bonds.
Apesar de ser benéfico um baixo custo de endividamento, uma baixa alavancagem consequentemente resulta em um predomínio de equity (capital próprio) na estrutura de capital das empresas que, por sua vez, é mais caro do que o custo da dívida. Logo, uma empresa com baixo endividamento pode apresentar um custo médio ponderado de capital (WACC) alto, depreciando o valor das companhias em relação ao seu potencial.
Vamos tomar como exemplo uma empresa no setor de educação. De acordo com Damodaran, o custo do capital próprio de uma empresa desalavancada seria o seguinte:
Taxa Livre de Risco: 3,88% a.a.
Prêmio de Risco do Mercado de Ações: 7,98% a.a.
Beta Desalavancado: 0,79
Custo do Equity = 3.88% + 0,79 * 7,98% = 10,18% a.a.
Como nesse cenário, a empresa desalavancada possui 100% da sua estrutura de capital concentrada em equity, o custo médio ponderado de capital (WACC) é igual ao custo do equity de 10,18% a.a.
Agora vamos supor que esta empresa de educação tenha um EBIT de 15 milhões de dólares por ano e que a alíquota de impostos sobre o lucro das empresas neste setor nos EUA seja de 13,16% (conforme Damodaran).
Primeiramente, podemos recalcular o custo do equity considerandos diferentes níveis de alavancagem. Para isso, vamos supor que o patrimônio líquido da companhia seja de 50 milhões de reais. A tabela a seguir apresenta o custo do equity à medida que a estrutura de capital da companhia se torna mais alavancada até 200% de dívida em relação ao equity.
Obs: o custo do equity alavancado é calculado pela seguinte fórmula:
BA = BD * (1 + (1 - T) * (D/E), onde BA é o beta alavancado, BD é o beta desalavancado, T é a alíquota de tributos que incidem sobre a renda, D são as dívidas e é o patrimônio líquido
De acordo com a tabela acima, percebemos que à medida que os níveis de alavancagem aumentam, o custo de capital cresce de 10,18% ao ano até 21,13% ao ano.
Contudo, uma vez que o custo do endividamento também varia de acordo com a alavancagem, a próxima etapa da análise é verificar o custo de endividamento da empresa enquanto ela eleva os seus níveis de alavancagem. Dessa forma, a tabela a seguir apresenta o indicador de cobertura dos juros da dívida, resultando num rating sintético e, por sua vez, no custo de endividamento para diferentes níveis de alavancagem:
Conforme podemos observar na tabela acima, à medida que o nível de endividamento da empresa aumenta, o seu rating se vai se deteriorando gradativamente, elevando o custo deste endividamento de 4,63% ao ano para 15,38% ao ano.
Portanto, para avaliar qual seria o nível ótimo de endividamento, devemos calcular o custo médio ponderado de capital para cada intervalo de alavancagem, levando também em consideração o benefício fiscal dos juros sobre os impostos, conforme demonstrado a seguir:
De acordo com a tabela acima, o exemplo que desenvolvemos neste artigo indica que para a empresa atingir sua estrutura ótima de capital ela deve possuir uma relação D/E de 50%, minimizando a WACC para 9,95%.
Contudo, apesar do nível ótimo de alavancagem ser de 50%, também podemos observar que até que a empresa atinja uma estrutura de capital de 130% em termos de D/E, o custo médio de capital ainda se mantém com uma diferença de menos de 1% ao ano em relação ao custo ótimo. Para fins de visualização da WACC pelas variações do D/E, apresentamos o gráfico abaixo:
Portanto, o que podemos concluir a partir desta análise é que apesar do custo do endividamento em muitas situações ser inferior ao custo do capital próprio, ao elevar a alavancagem do negócio, não apenas o custo do endividamento aumenta, mas também o risco dos negócios e, consequentemente, o custo do capital próprio (elevando o custo médio de capital após atingir o seu ponto ótimo).
Ao calcular o nível de alavancagem que otimiza a estrutura de capital de uma determinada empresa, adaptando esta teoria para locais e a realidade de países como o Brasil, auxiliamos os empresários a tomarem as melhores decisões para que o valor de suas companhias sejam maximizados de forma perene.